风华高科即将暴涨

本文摘要：

宏达电子主营钽电容器 ，下游客户以航空航天系军工集团为主；

2020年公司综合毛利率69%，净利率达到37%
，ROE达到25%，盈利能力优秀；

业绩高增长 。去年营收 、净利润同比增长65% ，今年上半年营收同比增长77%
，净利润同比增长110%，保持较高的业绩增速。

01

经营模式

宏达电子主营钽电容器 ，分为非固体电解质钽电容器和固体电解质钽电容器
，主要用于军工产品；其他产品主要有陶瓷电容、电感器
、电源模块等，以民用市场为主 ，也是公司积极开拓的品类
。

公司业绩保持较快增长
，2013年营收2.1亿，净利润7900万；去年营收达到14亿 ，增长6.6倍
，净利润达到4.8亿，增长6倍。营收驱动来自两个方面 ，一是钽电容器收入持续高增，另一个是非钽元器件的品类扩张 。

据公司2020年报
，综合毛利率达到69%，同比增加2.42个百分点；净利率达到37% ，同比增加1.16个百分点
。从产品结构来看
，主要是毛利率较高的军工产品增长更快，拉动利润率提升。

可见公司的增长并不是以价换量 ，而是量价齐升的 健康 模型
，公司ROE提升至25.23%，盈利能力上了一个大台阶 。

在业绩高速增长的同时 ，经营性现金流量同比大增210.81%
。虽然小于净利润
，但相比历年情况，已是明显改善。这从侧面说明在《军工装备条例》修改后 ，军工产业链的资金流动已大为改观 。

公司应收账款增长较快
，主要是受益于军工产品订单快速增长
。应收周转天数超过300天，存货周转天数接近400天 ，这说明公司一方面回款相对较慢，另一方面还要时刻备足大量库存以满足客户需求。

这是因为下游客户是大型军工集团
，公司产业链话语权不强 。虽然应收款和库存占用大量现金，但从公司现金流来看 ，对整体经营没有影响
。

此外
，公司仅有短期借款550万，负债主要体现在对上游的应付账款和员工薪酬。产能扩张和分红都是公司自己赚的钱 ，再一次证明公司不缺钱
，现金流非常 健康  。

02

电容器产业链

电容器是通过静电的形式储存和释放电能，在两极导电物质间以介质隔离 ，并将电能储存其间。主要作用为电荷储存、交流滤波或旁路 、切断或阻止直流
、提供调谐及振荡等
。电容器是三大被动电子元件之一
，是电子线路中不可缺少的基础元件，约占全部电子元件用量的 40%。

上游

主要是金属铝、钽 、铜以及陶瓷粉等用来制备电容器的材料 。其中铝
、铜等大宗商品较为常见 ，金属钽以及高温陶瓷粉较为稀缺
。也因此这两类材料制作的电容器具有特殊用途
，所含价值量较高。

中游

根据材质以及功能的不同，生产的成品可分为陶瓷电容器、铝电解电容器 、钽电解电容器和薄膜电容器等 。

从2019 年全球各类电容器市场份额看 ，在前述四类主要电容器中陶瓷电容器占比 52%
。陶瓷电容器可分为单层陶瓷电容器（SLCC）和多层瓷介电容器（MLCC）。

在陶瓷电容器中， MLCC 不仅等效电阻低
、耐高压/高温、寿命长 、体积小
、电容量范围宽
，下游应用较为广泛，其市场规模约占整个陶瓷电容器的 93% 。在MLCC品类中 ，日本村田、中国台湾国巨电子掌握先进工艺和巨大产能
，业内地位举足轻重
。

下游

行业下游主要分为军用市场和民用市场。

军用市场主要应用于航空航天 、雷达、导弹等高精密领域，需要在极度恶劣的环境中能够持续工作（高温
、零度以下） 。因此对电容器的可靠性非常依赖 ，该领域主要需求体现在高性能、高品质的钽电容器以及高温陶瓷电容器
。

民用市场空间非常广阔
，几乎所有的电子设备 、比如智能手机
、平板、电脑 、可穿戴设备以及家用电器等都需要用到电容器，其中多层瓷介电容器（MLCC）越来越占有更多的市场份额。

在A股市场中主营电容器有5家上市公司：主营特色钽
、陶瓷电容器制造商宏达电子、高温陶瓷电容器制造商鸿远电子 、薄膜电容器制造商法拉电子以及陶瓷电容器制造商火炬电子和MLCC产能最大的风华高科 。

03

成长驱动

宏达电子重视研发 ，技术较为领先
，深度受益于军民两用市场的高速增长。

军工电子

随着我国整体 科技 水平提升，先进装备批量列装 ，军工装备信息化率快速渗透
，对上游电子元件需求快速增长
。

据前瞻产业研究院预计，至 2025 年我国军工电子市场规模将达到 5012亿元 ，复合增长率达到9.3%。

电容器

电容器的应用市场，民用比军工要广阔的多 。此外
，随着消费电子持续渗透
、5G快速普及、物联网连接一切 、以及新能源车爆发等，都对电子元件的拉动产生积极影响
。

据中国电子元件行业协会统计 ，2019年全球电容器市场规模达 220亿美元
，我国电容器行业的市场规模为1102亿元，占全球比重超过70% ，是全球最大的电容器市场。

我国电容器市场增速远高于全球平均水平
，可以说电容器的增量就在国内，只要有技术有产能 ，不怕产品没销路 。

04

总结

宏达电子技术领先
，深耕军用电子20余年，利润率显著高于同行 ，近几年业绩高速增长
，盈利能力非常优秀
。

驱动业绩高增长的核心竞争力在于研发能力。公司在钽电容器有显著的优势，近几年向民用市场拓展的非常成功 ，其中陶瓷电容和微电路模块等迅速放量，形成新的业绩驱动 。

宏达电子的未来主要看点有二
， 一是军工产业高景气下的订单驱动；二是民用市场的高增长能否持续
。

从中报披露的业绩来看，净利润同比增长110% ，维持了去年以来的高增长
，也为其前期较大的涨幅形成了支撑。

公司从2019年开始表现出极佳的成长性，3年复合增长率达到43.69% ，这个增速非常快
，可用成长股常用的估值指标PEG作参考 。

截止9.3日，公司市值344亿 ，对应的PE-TTM为50倍
，根据券商一致性预测，全年净利润5.7亿 ，同比增长57%
，对应估值为45倍
。

当前PEG为1.14，从数据上看已经接近合理估值。不过考虑到券商报告通常会把预期打的很满 ，且前期涨幅巨大，获利盘较多
，一旦有风吹草动，可能会迎来较大的回调 。保守起见 ，如果PEG能跌到0.8以下
，具备较大的安全边际。